为什么我要看多中银航空租赁

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发布时间:2018-03-14 16:13

  作者:Euphoria

  首先说点题外话,在不考虑市场情绪以及行业想象力的前提下,对于一般性行业,什么样的公司能给1倍PB的估值,从最简化的模型来说,对于传统行业,可持续经营,资产没有较大的减值风险,ROE回报基本稳定在WACC左右,便可以给1倍PE的估值。

  按照以上假设,对于没有出千嫌疑,业绩真实的的上市公司,在什么情况下PE估值低于1,从目前的H股估值现状来看:

  1. 资产有减值风险,比如银行业,一年前的房地产业(根据会计处理的方式不同,是否计入重估价值,以及土地使用权的公允价值溢/折价,情况较为复杂),以及一些商誉较高的企业;2. 可预期的平均ROE回报低于WACC,企业经营的直接结果是价值毁灭,比如几个中字头的传统行业国企。

  拿银行业来说,H股的PB普遍低于1(较低者中信银行为0.5,招商银行等少数可以高到1.5),主要问题在于业绩对于坏账的敏感度太高,而且坏账的可操控空间也很高(这也是为什么这两年各大银行业的净利润增速如同事先商量好般的一致),对于此重要指标,企业既无动力详尽披露,披露出来投资者也看不懂/不信,那么估值折价也可以理解。但银行业的ROE和业绩增速却不低,如果能解决信息不对称性,那么估值重估的弹性很高。

  作为传统银行业间接融资的补充,金融租赁行业同样也承受着坏账的质疑,以及拥有着不低的ROE和业绩增速,但由于公司体量较小,信息披露更加充分,管理层级较少,相对风控管理难度较低,所以市场给行业内龙头公司的估值折价情况稍好,大概是1倍左右(相对于ROE及业绩增速来说,还是折价了)。

  按此逻辑,如果有一家金融租赁公司,能基本解决坏账问题,业绩逐年正增长,ROE大于WACC,那么同理,PB估值应高于1。

  如果认同以上结论,后面就好说了。

  对于中银航空租赁(02588):

  1. 客户全部为航空公司大客户,近几年坏账率为0,在可预见的未来也是0。当然啦,航空公司有没有可能破产,有,但是小概率事件,特别是国内行业寡头竞争条件,以及国情,导致整体风险并不高。说个题外话,航空业相对资产质量最危险的是哪家?海航,作为国内资本运作登峰造极的案例,以致于金融界基本没人看得懂,自然是用自己的航空租赁公司为主,舍不得让别人吃息差。

  2. ROE稳定在12-14%,WACC虽然不好精准估计,但在目前市场条件下,怎么也不会超过10%。

  3. 息差可控,根据半年报披露,公司充分考虑到汇率风险和理论波动风险。也就是说,从管理模式上来看,会根据资产(主要就是营业收入及应收账款现金流)的商务定价模式,选择相应的融资方式,锁定相对固定的息差,不赌未来利率和汇率波动。当然啦,在任何时点下,100%的风险对冲是不可能的,比如上半年发了5亿美元美元债,债务固浮比例短期内肯定失调,但从大面上来说,做到敞口风险可控,业绩总体稳定并不难,估计portfolio的整体净敞口也就波动5-10bp,再多建议将treasury部门拉出去砍了。唯一确定性没那么大的是利率长短端错配的风险,理论上应该锁定租约的期限,但5年以上的钱不好找,10年期的美元债,以及10年期中票,流动性都一般。但看报表,公司还是充分意识到此风险,上半年发了美元债,存量债务端也有大量中票,估计用货币掉期锁成了5年期美元负债,衍生品价值波动,营业收入和财务费用均充分反映在利润表中,自然对冲。

  4. 相对于市场重视度更高,估值更好的中国飞机租赁而言,机龄组合较新(更安全,也隐藏了利润,见注释),飞机组合较好,主要为有历史飞行记录支撑的空客320以及波音737,巴西航空的飞机数量少(2017年财务减值计提了,有毒),新型号空客350以及波音787也在订购名单内。而杠杆也相对较低意味着抗风险能力更高,也有进一步加杠杆的空间。

  5. 航空行业整体形势较好,虽然业绩一如既往经受着油价和汇率的考验,但固定投资肯定不会少。根据挖金子的不如卖铲子的逻辑,当然是利好飞机租赁业。而且公司背靠中银老妈,业内先天优势不言自喻。

  6. 不太重要的一点,资本密集型行业,只要业绩10%以上增长,管理费用及经营费用的比例将下降。

  7. 目前PE约1.05倍。触到估值下限,我不知道会不会涨,何时涨,但我知道跌的空间基本没有。而且ROE摆在那里,每年净资产都在增长。可以当作一个送市场估值情绪期权的高息企业债。保守价值投资者可以长持,当作烟蒂吸一口也不错。烟蒂怎么吸呢?设定PB=1.2为卖出触发点,如一年内可以达到,加上净资产自然增资,年化收益率20%+,美滋滋。

  注:机龄组合较新隐藏利润的逻辑。对于经营性租赁的飞机构成公司的主要资产,主要成本为折旧。根据最近的二手飞机交易,主力型号的较新飞机基本都能溢价出售,可见对于新飞机,市场公允价值高于折旧后资产账面值。公司自己也披露独立评估飞机公允价值为137亿美元,相比账面值121亿美元增值13%。有多靠谱我说不上,但至少比复星国际披露的净资产重估还是靠谱点的。这种东西在熊市没人看,在牛市是可以构成投资逻辑的

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